【解析】首创的海外并购野心

发布时间：2026-06-02 00:12:14 来源：威迫利诱网 作者：综合

大手笔并购的解析战略布局

首创集团及下属上市公司首创股份无疑是截至目前国内环保类海外并购的最大买手。

2014年6月30日，首创首创集团收购新西兰固废公司Transpacific New Zealand公司 (TPI)100%股权，外并收购价为9.5亿新西兰元，购野约合50亿人民币，解析是首创国内环保领域最大的海外并购。

TPI公司为新西兰废弃物处理行业排名第一的外并公司，业务范围遍及新西兰各主要城市，购野拥有或运营新西兰处理规模排名前7位垃圾填埋场中的解析5座、29处垃圾转运站、首创17座资源回收处理站，外并800余辆垃圾收运专业车辆，购野以及15台发电机组。解析

新西兰标的首创公司核心业务是垃圾填埋，在固废处理领域技术含量并不高。外并新西兰地广人稀的地理环境特点决定了当地的固废处理是以填埋为主。从技术先进性角度来分析，新西兰这家公司并不能有太高的估值。

但在收购这家公司之前，首创自身的固废业务非常有限。从上市公司首创股份的年报可以看出，首创股份2010年才进入垃圾处理领域，当年垃圾处理收入只占总营业收入的0.3%，到2013年垃圾处理业务也只占营业收入的不到1%。固废业务于2014年开始发力，不仅国内垃圾处理项目收入升至营业收入14%左右，更是以首创集团出面，拿下了新西兰的这家固废公司，大举进入固废领域，并开始全球布局，抢下了新西兰的垃圾资源。

2015年6月首创再次出手，以上市公司全资子公司首创香港收购新加坡危废处理排名第一的ECO公司100%股权，标的公司股权交易价格为不超过2.46亿新加坡元，约合人民币11亿元。ECO是新加坡危废处理行业的领先者，是新加坡仅有的三家持有国家环境署(NEA)发放的全方位垃圾收集服务牌照的公司之一，可收集废物包括有毒废物、腐蚀物、易燃物及工业公司产生的其他危险废弃物。标的公司在新加坡危废处理整体市场份额中遥遥领先，目前业务包括危废焚烧、污水处理、溶剂回收、石油回收及固化处理。

相比之下，新加坡标的公司技术含量就高了不少——危废处理是固废处理领域技术最难的部分，夸张一点，可以说是固废处理技术中的“皇冠明珠”。新加坡市场的整体体量有限，人口增长也趋于平缓，未来本地市场的固废处理量增长有限，但危废处理的技术以及相关运营管理技术都值得中国企业借鉴，同时以新加坡为平台，利用其团队的国际化优势进行东南亚地区的业务扩展，甚至全球的并购扩张，有更长远的战略意义。

在境内其他环保企业还没有思考好如何进行海外并购的时候，首创快速拿下了两个收购当地最大的固废项目，从固废处理领域的后来者一举成为了全球布局的国际化固废处理集团。

装入上市公司暴露真正估值

今年6月首创集团将收购的新西兰固废资产注入上市公司首创股份，公告显示，首创股份的子公司首创香港向首创集团的子公司首创华星收购BCG NZ Investment Holding Limited(BCG NZ)的65%股权，这部分股权以收入法估值为4.02亿新西兰元，也即对该企业股权整体作价约为6.18亿新西兰元。

为什么9.5亿新西兰元收购的企业，装入上市公司时股价价值大幅缩水了3个多亿新西兰元(约合人民币13.6亿元)?

仔细研究首创华星与首创香港本次交易的交易结构可以看出端倪：本次交易的标的公司为BCG NZ，这是一间设立在香港的特殊目的公司，其设立目的是用于收购新西兰的TPI公司，BCG NZ100%持有一家新西兰特殊目的公司Beijing Capital Group NZ Investment Holding Limited，而新西兰特殊目的公司又100%持有当初收购的目标公司Beijing Capital Waste Management NZ Limited(新西兰公司被收购后进行了更名，以下简称WMNZ)。

也就是说，首创股份在将新西兰公司纳入上市公司合并报表范围时,并不是直接收购新西兰固废公司WMNZ，而是收购了标的公司的控股公司BCG NZ，该控股公司由首创华星直接持有。因此，这次注入上市公司的被估值对象是BCG NZ的股价价值，而不是原新西兰公司WMNZ的股权价值。

从评估报告来看，BCG NZ的整体企业价值约为12亿新元。其中股权价值约为6.18亿新元，贷款5.7亿新元(简单归纳而言，企业价值EV=股权价值+净负债，整体估值12亿新元主要由股权价值+贷款构成)。

从BCG NZ的审计报告可以看出，2014年6月，BCG NZ从首创华星处取得了5.7亿新西兰元(约27.6亿元人民币)的无息借款，这部分借款很可能是用来支付海外收购的股权转让款。

站在首创股份的角度来看，由于被收购主体BCG NZ使用了杠杆(5.7亿新元的负债)，导致其股权价值相对降低，只有6.18亿新元。

但站在BCG NZ的角度来看，其收购的标的公司WMNZ的股权价值为9.5亿新元，这一估值没有因为装入上市公司而改变。评估报告中还可以看出，除了5.7亿新元负债外，原被收购主体WMNZ并无其他负债，因此我们可以认为其企业整体价值EV约等于其股权价值9.5亿新元。

BCG NZ是一间专为收购设立的壳公司，其企业整体价值应与其控股的WMNZ相差无几。但这次评估的整体企业价值为12亿新元，整体估值增加了2.5亿新元，也即在装入上市公司时还有相当的溢价。

这一次的评估报告还暴露了首创集团当年收购新西兰项目时的真实估值倍数。当首创集团刚刚完成新西兰的海外并购时，媒体报道轰动一时，不仅仅因为交易规模大，还因为估值低——根据上海证券报的报道文章以及全球并购交易数据库mergermarket的披露来看，新西兰公司“2013财年收入约3.69亿新元，净利润1.07亿新元”。当时国内的分析人士均认为这一交易非常划算：9.5亿新西兰元的股权收购款意味着PE只有9倍左右。

但从本次注入上市公司时的评估报告来看，实际上标的公司2013年的净利润只有4331.5万新西兰元，PE值接近22倍，估值并不便宜。当时媒体报道应当是误把标的公司2013年的EBITDA(息税摊销折旧前利润)值当成了净利润值(约1亿新西兰元)。

首创股份向媒体表示，“公司通过收购BJ WMNL的上级公司BCG NZ，利用了BCG NZ向首创华星借款5.7亿新西兰元(约合人民币27.592亿元)所带来的杠杆效应，投入资金量较少取得了BCG NZ的控制权”。的确，从估值报告来看，这次收购BCG NZ的PE只有13倍左右，但正如前文所述，这一PE值并不能反映最终的业务实体——新西兰标的公司的实际估值水平。由于评估主体使用的杠杆率不同，导致PE值被人为扭曲。因此，从成熟市场经验来看，企业价值(股权价值+净负债)比PE值更能客观反映一个公司的实际估值。

其实首创的这两单海外并购估值都不低。2015年刚刚公布的对新加坡危废公司的收购，从估值报告来看，以2014年净利润为基准的PE倍数高达32倍。首创的海外布局，是花了大代价的，而不是现在大家理解的到海外收便宜资产的概念。然而，目前首创股份自身的估值水平约在48倍左右，收购22倍和32倍估值的公司，仍然可以增厚公司的每股收益。

环保行业海外并购集结号

中国公司在海外收购环保类标的公司是近三年才开始兴起的趋势。

wind数据显示，近十年内中国公司海外收购环保标的最早案例是北控水务于2013年3月收购全球知名环保公司威利雅的葡萄牙资产。但严格来说，这并非真正意义上的海外并购，而只是承继了威利雅在当地的7个运营合同。

国内环保企业在“走出去”方面落后于其他行业的主要原因在于：

1)环保公司面临的国内市场呈“碎片化”，是关系主导而非技术主导，购买海外先进环保技术的动力不强。

2)环保技术很多是集成技术，“软技术”较多( Know how 和管理运营经验)，中国企业对理解和掌握这方面的技术没有足够信心。

3)中国公司对海外环保企业的认知不够，国际视野不够，对海外并购还没有想清楚，即如何利用海外的先进经验来指导国内环保企业的发展。目前尚未有已经成功整合国外环保企业的案例。

但近年来，随着国家出台了一系列环保相关政策，对环保方面的要求逐步提高;同时，国内环保企业同质化现象严重，部分环保企业开始有了海外并购扩张和储备技术链的冲动。

2013年8月先河环保收购美国的环境监测公司CES的51%股权，可算做是近年来真正意义上的中国企业海外环保并购的第一单。

在先河环保之后进行过海外同行业收购的A股环保企业只有国中水务、首创股份和永清环保。

2014年2月国中水务收购了瑞典研发净水设备的上市公司Josab International AB的控股权，花费6527.343万元，但Josab公司截止2013年9月30日营业收入77万人民币，亏损266万人民币。2014年11月，国中水务与博天环境又共同参股了丹麦哥本哈根的AQP公司，这家公司在渗透膜研制领域拥有多项专利。

另据媒体报道，永清环保在今年8月9日刚刚宣布完成了对美国土壤修复公司IST的收购。永清环保对媒体表示，由于收购金额未过亿，达到深交所规定的披露标准，故本次收购未提交董事会审议和披露。

甚至一些非环保类的企业也开始出海收购环保公司：天保重装在2014年7月花费仅49.5万欧元收购了拥有污泥处理技术的德国CNP公司;而中联重科在今年6月宣布与曼达林基金共同收购意大利环保企业纳都勒公司，转型环保产业，双方共同投资金额为7500万欧元。

上述这些环保类的海外并购有一个共同特点，就是并购标的规模整体偏小，以收购技术类公司居多，运营管理类的公司偏少。当然，这几项收购在交易规模上都无法与首创股份及首创集团所做的海外环保并购等量齐观。

在首创连续两年以超高的估值完成了两项重大海外并购之后，各种海外的环保标的出售方及卖方投行都盯上了首创。海外并购本来就是马太效应，长期历史经验证明，越有经验的交易方日后继续进行并购的成功率会越高，客观来说，连续并购也更容易使并购的整合效应更好的发挥出来。

然而，并购领域也存在着“赢者的诅咒”(winner‘s curse)现象，并购中出价过高，很可能支付了超过目标公司价值的价格，从而使未来的收益显著降低。当然，从战略布局的角度来说，高溢价也许有非经济效益所能衡量的意义。在不远的将来，首创极有可能还会在海外环保领域攻下另一城。

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